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新聞01

資金大逃殺 半導體現在很甜？法人說話了 工商時報 簡威瑟 2022.10.12 半導體面臨庫存調整壓力、美禁令發威，外資賣超半導體類股力道猛烈。圖／本報資料照片 FacebookLineTelegramTwitterWeChatPrintFriendly 半導體產業鏈面臨雙重利空夾擊，內有庫存調整壓力，外有美國商務部產業與安全局祭出管制，上市半導體指數11日重挫7.58％、大跌22.01點，雙創史上最慘紀錄，指數以268.5點作收，創近二年來新低水準。 野村證券直指半導體產業處典型下行框架（A typical downturn framework），富邦投顧呼籲旗下客戶要更有耐心。 市場對美國祭出禁令討論不斷，實質影響程度雖莫衷一是，然從台股11日表現看來，情緒面衝擊顯然相當驚人，半導體指標台積電重挫，其他包括：矽力-KY、信驊、譜瑞-KY、環球晶、日月光投控、聯電等高價或供應鏈龍頭股，全部慘跌一片。這也呼應了花旗環球證券提出「台系半導體鏈短期難逃壓力」、里昂證券提出「當心情緒面衝擊」等觀點。 中信投顧總經理陳豊丰認為，美國商務部目前為止主要打擊大陸高速運算能力，禁令精準打擊，研判對台廠短期影響不大，但觀察後續禁令是否升級；必須注意，考量美國動向成為風險來源，加上科技業展望仍保守，隨不確定性升高，勢必影響半導體業中長期資本支出計畫。 統計國際資金11日動向，對半導體指標股賣超相當猛烈，光是台積電一檔就遭調節4.4萬張，賣超金額高達181億元，超過單日賣超金額342億元的一半。其餘像是聯電、日月光投控、世界、力積電等，外資調節金額都在億元以上。 回歸基本面，富邦投顧指出，儘管產業底部可能正在接近中，評價看來也相當便宜，然半導體庫存問題依然嚴重，短期內不太可能有令市場驚喜的展望，現在應保持戒慎態度，靜待下半年終端銷售疲弱所導致的另一波砍單潮發生。 瑞銀證券過去二周舉辦了逾60場線上行銷會議，與客戶討論亞洲半導體產業最新變化，從中發現，多數機構法人對半導體產業修正到明年上半年態度謹慎，擔憂現在翻多是否言之過早，不過，隨半導體產業接近潛在的產業谷底期，加上評價大幅回檔，像是台積電本益比掉到11倍附近、聯發科本益比降至8倍～9倍，不少機構法人也開始盤算接下來要如何布局相關族群。 延伸閱讀 限空令2.0能擋住下一波賣壓？法人這樣看 面板價漲？ 買賣雙方角力 「這時」見分曉 14檔營收雙響炮 法人資金默默敲進 上市櫃最強9月營收背後 專家揭1隱憂 護盤千張起跳 10家董事、大股東挺自家股 半導體台積電台股半導體產業

新聞02

10/10 2/10 曾經被譽為能「颠覆一切產業」的亞馬遜（AMZN.US），巅峰出現在2021年7月，當時市值達到19,092億美元，對比於如今的9,024億美元，一年多蒸發了一萬億，相當於兩個特斯拉（TSLA.US）。 同一期間，同樣從事零售生意的大型連鎖超市沃爾瑪（WMT.US），市值由3,878億美元擴大至4,021億美元，增加了143億美元。 成也零售，敗也零售 亞馬遜賣書起家，但是到現在，它已經不僅僅是書籍零售商，從商品到服務，它什麽都賣。不僅幫第三方商家賣，還自己賣。不僅在線上賣，線下也有實體店。 對於線上零售商來說，數據是最具價值的資產。 亞馬遜就是憑借巨量的商家和用戶交易數據，一舉成為最有影響力的線上零售商，並通過推出自己的付費會員服務，豁免運費，刺激用戶購買頻次，優化用戶體驗來提高黏性，從而為其推出内容服務例如電影、劇集等鋪路。 亞馬遜的會員服務固然為其大舉擴張提供了契機，但由於會員費不算太高，可享受到的優惠和服務卻十分可觀，亞馬遜的零售收入跟隨大環境持續放緩，而零售業務運營成本卻在節節攀升。 值得注意的是，亞馬遜的零售業務分為兩類，與京東（09618.HK，JD.US）相類似，提供平台服務和自營業務。 平台業務即撮合買賣雙方的交易，亞馬遜收取交易佣金，亦可按需提供履約和運送服務，並收取相應的服務費，入賬的收入為第三方商家服務費收入。自營業務指的是亞馬遜售賣自己的庫存，並提供履約和運送、售後等服務，入賬的收入為商品及服務售賣的價格。 截至2022年9月30日止的第3財季，亞馬遜的線上商店淨銷售額同比增長7.10%，至534.89億美元；實體店淨銷售額同比增長9.96%，至46.94億美元。 兩項合計，亞馬遜的自營線上線下商店銷售收入為581.83億美元，同比增長7.33%。然而，相比之下，沃爾瑪截至2022年10月末止第3財季的淨銷售收入則按年增長8.81%，至1,515億美元，明顯跑赢亞馬遜。 見下圖，在疫情剛剛開始的2020年初，得益於線上商店銷售額急增，亞馬遜的零售銷售額大幅上升，但是隨著疫情的過去，面對過去兩年的高基數，亞馬遜今年前三季明顯感受到了增長壓力，今年前三季的年增幅分别為-1.94%、-3.10%和7.33%（固定匯率下），反觀沃爾瑪前三季年增幅分别為2.28%、8.23%和8.81%，顯然要好於亞馬遜。 從圖中可以看到，沃爾瑪的按年增幅保持平穩，今年隨著疫情好轉，其零售額更呈現上升勢頭，與亞馬遜的下跌勢頭形成反差。 為了取悅付費會員，亞馬遜近幾年進行了對内容和履約基建巨額投入。 2022年前三季，亞馬遜的用戶服務收入同比增長10.08%，至260.29億美元，而其履約成本卻按年上升16.20%，至611.96億美元；技術及内容支出則按年上升28.62%，至294.2億美元，這兩項成本的上升幅度均顯著高於用戶收費增速。 2022年前三季，每單位履約成本所產生的零售業務相關收入只有4.52美元，相較去年同期為5.03美元。見下圖，隨著履約支出的上升，其成本效率在下降。 2022年第3季，亞馬遜在全球又開設了幾個新履約中心，位於美國、墨西哥、加拿大、愛爾蘭和土耳其，其CEO安迪·賈西表示，在降低商家履約網絡成本方面取得穩定的進展，未來還將增強成本結構。 顯然，即便亞馬遜裁員降本，但對於履約、營銷、技術和内容的投入增長仍會持續，只不過，能不能產生有效的零售收入增長效應卻是另一回事。 更為重要的是，亞馬遜的零售業務在可預見的將來，前景不是太樂觀。 美聯儲這波加息，為的是遏制歷史罕見的高通脹。熾熱的零售消費，驅使美聯儲大舉加息。以壓抑消費，縮小供應與需求之間的缺口，從而將物價壓下來。 簡單來說，美聯儲大舉加息將對美國的消費意願帶來負面影響。 由此可以預見，隨著美聯儲加息的影響逐步體驗在消費當中，亞馬遜未來幾個季度的零售業務增長前景並不樂觀。 另一方面，加息帶起的強美元，也不利於美國企業的貿易優勢，這也是亞馬遜2022年第3季國際業務銷售額同比下降5%的原因。如果不考慮匯兌虧損，其第3季的國際業務實際按年增長12%。 此外，亞馬遜也預期，2022年第4季匯率對其季度淨銷售額增速的影響約為4.6個百分點。 可見，不論國内還是國外的，亞馬遜零售業務的增長前景均不太理想。 雲業務：仍佔據優勢 作為全球最具影響力的雲計算服務供應商，亞馬遜的AWS業務是確保其2022年第3季維持盈利的主要因素。 2022年9月末的財季，亞馬遜的雲科技業務收入同比增長27.49%，至205.38億美元，若扣除匯兌虧損，實際按年增長28%。 相比之下，微軟（MSFT.US）的Azure和其他雲服務收入則按年增長35%，扣除匯率按年增長42%。谷歌-C（GOOG.US）的谷歌雲收入同比增長37.64%，至68.68億美元。 這兩家科技企業的雲計算業務增速都高於亞馬遜，不過從收入規模上來看，亞馬遜的雲業務依然佔據較大的優勢，而且實現了穩定的盈利。 儘管微軟和谷歌雲的收入增長迅猛，但是它們的盈利能力似乎尚未構成威脅。微軟的Azure業務利潤通常較低，所以該業務收入貢獻增加也拖累了其雲與服務器相關業務的整體利潤率。谷歌雲2022年第3季的分部虧損同比擴大8.54%，達到6.99億美元，虧損率為10.18%，較去年同期的12.91%有所改善。 2022年第3季，亞馬遜的雲業務分部經營溢利按年增長10.65%，至54.03億美元，完全抵消了其北美業務與國際業務的經營虧損分别4.12億美元和24.66億美元，而令亞馬遜繼續實現25.25億美元的季度經營溢利。 亞馬遜的2022年9月財季雲業務經營利潤率達到26.31%，較去年同期下降4個百分點，較上個季度下降2.65個百分點。 截至2022年9月30日止的前9個月，亞馬遜雲業務收入同比增長32.18%，至587.18億美元，經營溢利同比增長33.21%，至176.36億美元，分部經營利潤率按年提升0.2個百分點，至30.04%。 見下圖，亞馬遜的雲科技業務（AWS）在其整體收入當中佔比不算最大。 但是，雲業務的經營溢利卻是最高，抵消了亞馬遜零售業務表現欠佳的負面影響，見下圖。 當前市場對於亞馬遜雲科技業務的顧慮在於，其具有優勢的經營盈利能力可持續性。 從下圖可見，這三年亞馬遜雲科技業務的經營利潤率似乎變化不大。隨著其他大型科技企業以自身技術推動雲計算業務的增長，亞馬遜的雲科技業務盈利優勢能保持多久是一大未知數。 調研機構Gartner預計，企業上雲的趨勢不會結束，但是短期而言，受通脹壓力和宏觀前景不明朗所影響，企業或縮減IT投入。由於IT支出中，雲計算通常佔了大部分，這也意味著短期内對雲計算的資本開支投入將可能下降。 總結 面對短期前景不明朗，亞馬遜不論是零售業務還是雲科技業務的增長空間不太樂觀。市場對其鞭策正基於此。 從估值來看，亞馬遜的市銷率要比傳統零售商沃爾瑪以及中國同行京東高，或反映其雲科技業務的溢價優勢。 亞馬遜預計，第4季淨銷售額介於1,400億美元至1,480億美元之間，增幅介於2%-8%之間，其中匯率影響約為4.6個百分點，意味著第4季的收入增速將進一步放緩——第3季的收入增幅為14.70%；預計第4季經營溢利為0-40億美元，而去年同期為35億美元。 美聯儲加息的影響將可能從明年起體現到消費情緒中，亞馬遜的零售業務落後於沃爾瑪的表現，以及科技企業寒冬將至，而對其雲科技業務的衝擊，將對其估值構成壓力。反之，若美聯儲的態度出現轉向，由於累積跌勢較大，亞馬遜迎來反彈的幾率也較大。 總而言之，亞馬遜當前的風險系數相對要比其他科技股高，是失寵於投資者的主要原因。

新聞03

藥品網售新規「靴子」落地! 這些細分領域將獲益 12月1日，國家市場監管總局發佈的《藥品網絡銷售監督管理辦法》(下稱《辦法》)正式施行。 隨著網購、互聯網醫療的崛起，越來越多的人已經習慣通過網絡購買藥品。尤其是對處方藥而言，我國經歷了數年的探索和嘗試，從早期明確禁止，到目前網絡銷售處方藥處於有序開放，藥品網絡銷售也迎來有序規範的良性發展。 藥品網售「靴子」落地 《辦法》是市場監管總局於2022年9月1日發佈，並引發市場極大關注，尤其是對網售處方藥的進一步放開。 《辦法》共6章42條，主要從藥品網絡銷售主體（即藥品經營企業）、處方藥網絡銷售、藥品網絡銷售平台以及監督檢查四個主要方面出發，規定了相關管理要求。 在藥品網絡銷售主體方面，《辦法》明確了從事藥品網絡銷售應當具備保證網絡銷售藥品安全能力的藥品上市許可持有人或者藥品經營企業。並明確疫苗、血液制品、麻醉藥品、精神藥品、醫療用毒性藥品、放射性藥品、藥品類易制毒化學品等國家實行特殊管理的藥品不得在網絡上銷售。同時，要求藥品網絡銷售企業應當建立並實施藥品質量安全管理、風險控制、藥品追溯、儲存配送管理、不良反應報告、投訴舉報處理等制度。 在處方藥網絡銷售管理方面，《辦法》明確了對處方藥網絡銷售實行實名制，並按規定進行處方審核調配；規定處方藥與非處方藥應當區分展示，並明確在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示包裝、標簽等信息等。 在藥品網絡銷售平台方面，《辦法》明確第三方平台應當設立藥品質量安全管理機構，配備藥學技術人員等。同時，要求平台與藥品網絡銷售企業簽訂協議，明確雙方藥品質量安全責任等。 在監督檢查方面，《辦法》明確各級藥品監督管理部門在藥品網絡銷售監管中的職責劃分和違法行為查處的管轄權，要求強化藥品網絡銷售監測工作，對監測發現的違法行為按照職責進行調查處置。 影響幾何？ 東北證券認為，《辦法》出台決定藥品網絡銷售階段性決定政策落地。整體來講，監管態度趨向嚴格和規範化，同時遵循了經營監管「線上線下一致的原則」，對網售處方藥分開展示、先方後藥、確保處方真實性等規定更為嚴格具體。 遠東資信認為，此次《辦法》落地實施將會對醫藥商業行業產生深遠影響，主要集中在醫藥零售板塊。 近年來，中國互聯網醫藥零售增長勢頭迅猛，銷售規模逐年增長，據米内網數據，2021年中國藥品終端銷售額為17747億元，其中線上銷售額368億元，同比增長51.49%，滲透率提升至2.07%，未來成長空間巨大。 財通證券曾預測2025年所有終端藥品市場規模達到20761億元，4年CAGR增速4.0%。如果預計零售端的線上滲透率2025年達到19%，對應936億元的線上零售藥品規模。 需要注意的是，隨著藥品線上銷售市場大漲，其中處方藥銷售增速飛快。從2015年到2020年，中國在線零售處方藥銷售額年復合增長率為53%，其中，從2019年到2020年的增速更是達到了79%，2020年市場規模達到250億元左右。 遠東資信認為，隨著《辦法》的落地實施，電子處方外流將進一步加速，進一步擴大處方藥在線零售端市場規模。醫藥零售企業會受益於未來處方藥加速外流至線上的紅利，其互聯網業務板塊將持續擴大。另一方面，近年來異軍突起的京東健康、阿里健康等醫藥電商也將受益於《辦法》，其將與傳統醫藥零售企業爭奪處方藥外流的紅利，激烈的競爭不可避免。 小結 今年前三季度,Wind藥品零售指數成份股均取得不錯業績。其中營收增速較高的分别有第一醫藥（600833.SH）、漱玉平民(301017.SZ)、健之家(605266.SH)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)等。 自《辦法》於今年9月公佈以來，網絡藥品零售股受益於政策催化已經先行大漲。疊加新冠疫情防控措施調整等，近來醫藥股表現可謂「乘風破浪」。9月1日迄今，健之佳累計漲幅超87%；港股上市的京東健康（06618.HK）累計漲幅超24%；阿里健康(00241.HK)累計漲幅超40%。

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